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“美国版”网业分离:只关盈利 无关垄断

马毅华

2014年08月05日09:22    来源:C114中国通信网    手机看新闻
原标题:“美国版”网业分离:只关盈利 无关垄断

  上周7月29日,美国有线运营商Windstream向市场展示了轰动性的财技——“美国版”网业分离。Windstream宣布将公司分为网络资产(PropCo)和业务运营(OpCo)两部分,光纤、铜线、管网和房地产等网络资产剥离出原公司,打包成为“房地产投资基金(Real Estate Investment Trust,REIT)”公开上市;新Windstream则只保留业务运营部分,向REIT长期独家租用网络。

  REITs传统上是投资商业地产的基金,把地产租金以分红的方式分配给投资人,使投资人获取长期稳定收益。在美国,要成为REIT,其股东应在100人以上、资产75%以上要为不动产、收入75%以上要来自租金、收益90%以上要用于分红;相对传统公司,REIT被强制性大笔分红收益而不能留存,但可获得分红部分免交公司所得税的税务优惠。

  近年来,投资非商业地产的“非传统”REITs开始兴起,其资产类型扩展至林地、广告牌、数据中心和通信铁塔等。与电信有关的资产转为REITs已有多例,比如数据中心运营商Digital Realty 、Dupont Fabros和Iron Mountain,以及美国两大通信铁塔运营商American Tower和Crown Castle,都在近年转为了REITs。

  数据中心和通信铁塔都是“重资产、轻运营”公司,与商业地产很相似,转为REITs并无引起市场震动。但对于“资产与运营并重”的传统运营商来说,Windstream是分割业务运营和网络资产,并获得税务监管同意将网络资产转为REIT的第一个案例,并引起了市场轰动。美股Windstream在宣布REIT转换后大涨12.4%,由于市场以为该模式可能被整个行业效仿,美股运营商板块也整体大涨。

  由于REITs的避税作用,再加上REITs的估值显著高于运营商板块,Windstream分拆网络资产转成REIT,一方面获得了避税收益,另一方面又拿原本低估值的资产进行了一次高估值融资,融资所得用来降低新Windstream公司的债务,新Windstream公司确实从REIT转换中获得了实质性收益。

  短期看,Windstream网络资产新增了一次35亿美元的融资,投资能力增强;业务资产则降低了32亿美元的负债,财务灵活度也增强了,“REIT转换”一次性地增强了“Windstream+REIT”的投资能力。但长期看,“REIT转换”的效果恰恰相反,电信运营商的“网络-业务”关系发生重大改变,实质上大幅约束了运营商的投资冲动,提高了公司未来的盈利(现金流)能力。

  对于REIT来说,未来几乎全部收益必须分红,REIT只能维持基本恒量的capex,除非到市场上再度大幅融资或者卖出部分资产,否则REIT没有能力突然增大capex;对于业务公司来说,网络租金变成刚性支出,市场不佳时业务费用必须缩减,业务公司不在能像整合运营商那样压低网络费用来补贴业务费用。

  这种做法看似影响了运营的灵活性,但实际上是从机制上保证了“收入-业务费用-网络费用-网络投资”互相对应的财务约束,大幅降低了由于市场突变或者管理层误判而使得某项成本失控的风险。而这正是近年来欧美运营商的转型思路——收入与费用对应,同时严控投资,在保持盈利能力的基础上寻找新的收入增长点。

  既然“REIT转换”有诸多好处,那么这是否会成为电信行业的新潮流呢?答案其实是否定的。首先,“REIT转换”的首要好处是避税,这种避税只有在部分国家才有条件实施,即使在这些国家里,监管可能会允许本地小有线运营商避税,但如果庞大的电信行业全行业避税,则将成为政治问题,一定会遭遇监管障碍。

  其次,“REIT转换”有非常大的控制权副作用,由于“REIT转换”相当于一次巨量对外增发,本来完全处于运营商内部的网络资产转出后,新运营商对网络资产的控制权会显著减弱,这对乐于考虑被收购的小运营商来说是可以的,但对于巨头运营商来说,影响网络控制权是完全不可接受的,越是巨头越不愿意网络分离。

  因此,在Windstream之后,CenturyLink和Frontier等类似的中小有线运营商可能会陆续考虑跟进“REIT转换”,但AT&T、Verizon、Comcast等大运营商要跟进的可能性几乎没有。在其他也具有“REIT转换”条件的国家,情况也会与美国类似,小运营商会积极尝试,大运营商则不太可能。

  Windstream这种网业分开之所以必须被强调为“美国版”网业分离,是因为“网业分离”这个词在中国是有特定意思的。“网业分离”这个词从电信改革之初流传至今,当前语境下“网业分离”的重点已根本不是“分离”,而是把各个运营商的网络分离出来后,再合并起来以便消除竞争,重点已在于“合并”,所以中国的“网业分离”现在应该直接叫做“网络合并”更为合适。在美国,运营商有权把自身的网业分开,但如果几大铁塔公司或者几大运营商动议“合并网络”,则几乎必然是违反反垄断法的。

  “美国版”网业分离的实质是以“分离”来完成“避税”和“约束”,以增强盈利,其中“约束”就是对网络资产严控投资、对业务资产严控费用,在此基础上再谋未来发展。这与中国运营商的经验是完全不一样的,中国运营商特别爱投资、宁省网络费用不省业务费用,如果说这种“中国模式”在渗透率快速提高的好时光里还是非常管用的话,那么随着中国电信市场不再那么新兴和独特,“美国版”转型对中国电信行业的参考意义会越来越大。。(本文作者马毅华系资深电信业专家,此稿件独家授权C114发布,转载请注明作者出处)

(责编:张歌、赵超)


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